阿里巴巴上周刚交出一份“冰火两重天”的财报——AI云业务增长创下22个季度新高，净利润却暴跌75%——紧接着就扔出了港股史上最大规模的新股配售：800亿港元，全部砸向AI。
消息一出，周一阿里巴巴港股开盘应声跌超8%，《大空头》原型迈克尔·伯里直接放话“阿里得跌一半，我才会重新感兴趣”。另一边，中东主权基金和长线机构不到一小时就把配售份额抢购一空。
市场在担心什么？
股价大跌的直接原因并不复杂——新股配售会摊薄现有股东的权益。这次配售7.1亿股，配股价112.70港元，较公告前港股收市价折让约8.4%。每股收益被摊薄，短期估值承压，投资者用脚投票并不意外。
但更深层的原因，是对战略转向的担忧。过去两年，阿里花了两百多亿美元回购股票，持续缩减股本。现在风向完全逆转——公司不再买回股票，反而开始大规模向市场“要钱”。这种转变，让一部分投资者开始重新审视阿里的资产配置逻辑。
最核心的争议，是资本回报率（ROIC）。伯里的评论非常直接：重资产扩张会持续拉低阿里的投入资本回报率。道理很简单——过去阿里靠电商这种轻资产模式赚钱，资本回报率自然高；现在要建数据中心、买芯片、做折旧，硬件三年就可能淘汰，这些投入会长期趴在资产负债表上，拖累整体回报水平。
财报数据也支撑这种担忧：单季资本开支飙到677亿元，自由现金流净流出447亿元，归母净利润同比跌了75%。账面上看，阿里确实在“烧钱”。
管理层并不回避利润承压的现实，但给出了一个清晰的回应：这笔投入，三年内能回本：
云业务已经在赚钱，而且增速很快。 阿里云外部收入同比增长45%，AI云与算力分部的经调整EBITA同比暴增133%，利润率已经升到12%。也就是说，卖算力、卖模型服务这件事，已经被验证是能盈利的生意，而不是纯烧钱。
自研芯片正在降低成本。 平头哥的真武系列芯片已经通过阿里云服务了20多个行业、超过650家外部客户，大规模AI数据中心的交付周期压缩到了100天。自研芯片的规模化应用，意味着阿里对上游硬件的议价能力和成本控制力在提升。
行业供需格局有利。 管理层判断，2030年之前AI算力紧缺不会根本改变。在供不应求的市场里，算力服务商拥有定价主动权，这为投资回报提供了外部保障。
对业务的影响：电商养AI，能养多久？
这次配售释放了一个极其明确的信号：阿里已经把自己定位成一家AI基础设施公司，而不仅仅是一个电商平台。天猫淘宝赚的钱，正在被大量投入到AI数据中心和芯片研发里。这种“老业务养新业务”的模式能否持续，取决于电商能否维持利润基本盘，也取决于AI业务能否尽快实现自我造血。
看空的一方，以伯里为代表，认为重资产模式会持续拉低ROIC，利润下滑的趋势难以逆转。如果AI商业化不及预期，阿里可能陷入“电商利润下滑、AI持续烧钱”的双重困境。
看多的一方，则以主权基金和多家投行为代表。富瑞上调阿里巴巴目标价，核心逻辑是云业务增速将逐季加快，AI投资回报的确定性在提升。湘财证券也指出，阿里云的规模效应和经营杠杆效应已进入集中兑现阶段。
从估值水平来看，港股阿里目前对应FY27约20倍的非通用准则市盈率，如果AI云业务保持当前增速，这个估值并不算贵。但关键在于，市场需要看到利润下滑的趋势被遏制——如果接下来的几个季度，云业务的利润增长能够逐步覆盖资本开支带来的折旧压力，估值修复就有空间；反之，如果净利润持续承压，股价可能继续在低位徘徊。
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