近期日元和韩元走势强劲，其中美元兑日元上周大跌2.4%后，本周跌势仍在扩大，创2月以来最低；韩元则升至2024年10月以来最高，两者双双走强的主要推动是什么？背后又有哪些隐含的趋势？
日本财务省公布的数据显示，截至8月底，日本外币持有量创纪录地下降878亿美元，几乎全部来自于“外国证券”科目的减少。与此同时，截至8月26日的一个月内，日本当局为支撑日元在汇市动用了约986亿美元进行直接干预。这两个数字之间的高度吻合，使市场判断：日本通过抛售包括美国国债在内的外国证券，为干预行动筹集了弹药。
市场对此并非没有预期。日本约七成外汇储备以美债形式持有，要筹措近千亿美元的现金，直接卖出美债是最快捷的选择。但这一操作的规模和时点仍然令市场震动，因为878亿美元的单月减持规模打破了历史纪录，且发生在美债市场本就脆弱的节点上。
相比下，韩元的强势并非源于政策干预。韩国国内科技股受到外资追捧，三星电子和SK海力士等半导体巨头吸引了大量国际资本流入，全球投资者单日净买入韩股超过8000亿韩元。资本流入叠加美元整体走弱，推动韩元升至近两年高位。但韩元走强的背后，韩国对美债的操作却与日本有着相似的轨迹。根据美国财政部数据，2026年3月韩国与其他主要经济体一道减持了美国国债。同年7月，韩国当局为支撑韩元实施了罕见的抛售美元、买入韩元的外汇干预，期间同样出售了美国国债。
两国货币走强的共同背景是美元的整体回落。美国国债规模突破40万亿美元后，市场对美国财政可持续性的疑虑正在加深。特朗普政府任内积累的巨额债务，叠加两党在财政纪律上的持续拉锯，使得长端美债收益率在8月一度跳升。美元资产的吸引力受到侵蚀，资金开始向其他主要货币分散。
美国为何罕见地联手干预日元
8月的美日联合干预，是1998年以来美国首次直接参与买入日元的行动。如我们此前分析，表面上看，这是对盟友的支持，但细究之下，美国的算盘远比“帮忙”复杂。美国财政部长贝森特在回应国会质询时的措辞值得玩味。他没有强调“支持盟友汇率稳定”的传统外交辞令，而是直言：“日本是美国国债的重要持有者。日元市场一旦失序，可能引发被迫平仓，进而扰乱全球市场，并最终提高美国家庭和企业的借贷成本。”
这段话几乎等于承认：美国出手，是因为担心日本在单边干预中大规模抛售美债。道理很简单。如果日本单独干预汇市，最直接的操作就是卖出美债、买入美元，再用美元买入日元。这对美国而言意味着两重打击：一是美债遭到抛售，收益率上行；二是美债最大海外持有者的减持行为本身就会向市场释放负面信号。
因此，美国的策略是“以协防代替抛售”。在这次联合干预中，美国并未直接卖出美元资产，而是采用了一种更迂回的方式，同时向日本开放了FIMA回购便利——日本可以用手中的美债作为抵押，从美联储临时借入美元，而无需真正卖掉持仓。这套安排在技术上避免了日本成为美债的主动卖家。
而日本并非唯一在减持美债的亚洲盟友。韩国在7月的干预中同样出售了美债，而且其整体外汇储备策略正在发生更根本的转变——在时隔13年后，韩国开始重新增持黄金，同时减少美元资产配置。这意味着减持美债的行为在亚洲已经形成了一定范围的“共振”，不再只是日本的个别行动。
美联储的利率困境与美债的脆弱性
日本抛售美债的行动，恰好发生在美债市场高度敏感的时间窗口。10年期日本国债收益率在9月1日突破3%，为1996年以来首次。推动日债收益率上行的力量不仅是日本国内的通胀压力和加息预期，还有市场对日本财政状况的日益担忧。
日本2027财年的一般账户预算请求总额已达143万亿日元，连续第四年创历史新高，而首相高市早苗提出的公私合营增长战略更是高达370万亿日元。如果日本央行加息推高国债收益率，日本的债务偿还成本将在2027财年达到创纪录的36.64万亿日元，这是当前国防预算的四倍多。
日债收益率飙升对美债而言不是一个孤立事件。全球债券市场的联动性意味着，日债收益率上行会吸引资金从美债回流日本，加剧美债的抛压。而日本官方自身就是美债的最大持有人，其减持行为叠加日债的吸引力上升，构成了对美债市场的双重挤压。韩国同期跟进的减持，则在边际上进一步增加了抛压。
美联储在这场博弈中处境被动。如果继续加息以遏制通胀，可能进一步推高长端收益率，加剧美债市场的流动性压力；如果转向降息以稳定债市，又可能放任通胀预期，同样削弱美债的实际回报。中期选举前的政治考量也为美联储的决策增添了复杂性。贝森特强调干预有助于“降低美国家庭和企业的借贷成本”，已经把货币政策与选举政治挂钩。在这个背景下，美联储的任何利率决策都不再只是技术判断，而是关乎选举叙事和行政当局政治议程的工具。
去美元化：黄金的结构性转机
去美元化是一个被反复讨论但难以精确度量的话题。各国央行的黄金购买行为提供了最直接的证据。根据市场数据，二季度全球央行净买入量同比增长62%，创历史同期最高。真正值得注意的是购买者的构成发生了变化——不仅包括中国、俄罗斯这些传统上的去美元化倡导者，还包括波兰、捷克、土耳其等东欧国家，以及部分中东产油国。这种分散化的购买行为表明，对美元信用的疑虑已从少数国家蔓延为更广泛的全球性现象。
韩国的操作尤其具有指标意义。在时隔13年后，韩国于2026年重新开始增持黄金，并在7月的干预中同步出售了美元资产。韩国并非去美元化的激进倡导者，而是美国在亚洲的核心安全盟友。当这样一个国家开始将外汇储备从美元向黄金转移，其象征意义远大于操作规模本身——它表明即使是传统意义上的“美元体系内国家”，也开始认真思考美元资产的安全边际。
所以，黄金定价逻辑正在发生微妙而深刻的转变。传统分析框架认为，黄金价格与实际利率负相关，因为黄金不产生利息。但央行购买黄金的行为已经脱离了利率锚——这些机构在高利率环境下反而加大了购金力度，看中的是黄金的政治中立性和制裁免疫属性，而非收益率。这意味着黄金的定价正在从“持有成本逻辑”向“信用对冲逻辑”迁移。
这并不意味着黄金会脱离实际利率的影响单边上涨。美元流动性的波动、通胀预期的变化、地缘事件的冲击仍然会带来价格的剧烈震荡。但中长期的结构性支撑正在形成：只要全球对美元体系“既当裁判员又当运动员”的制度性缺陷保持警惕，黄金作为储备资产的配置价值就会持续存在。
总的来看，日元和韩元的联袂走强，表面上是一次亚洲货币对美元的集体反弹，但放大来看，它折射的是全球货币体系正在经历的深层调整。各国央行持续购金，则是对美元信用体系多重不信任的集中表达。更合理的解读是，全球货币体系正在从后布雷顿森林体系确立以来的单极结构，向一个更加分散化、多极化的方向缓慢漂移。
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