隔夜美股三大指数集体迎来反弹，纳指直接创收盘新高记录。主要推动力来自半导体与AI权重股集体大涨：AMD飙升近10%，英特尔涨超12%，费城半导体指数大涨4.3%。原油价格大幅回落，10年期国债收益率回落至5%以下，缓解了通胀与成本担忧，进一步提振了市场风险偏好。
这让人回想起上周，国际清算银行突然给如全球AI行情泼了一盆冷水。这家素有“央行中的央行”之称的机构在最新报告里说得很直白：过去两年推动全球股市大涨的AI热潮，正显现越来越多的脆弱迹象。投资者对未来AI投资的盈利能力“愈发谨慎”，而美国大型科技企业的杠杆水平还在持续攀升。当时恰逢美联储加息前夕，市场情绪原本就低迷，消息一出，美股应声走低，当时费城半导体指数一度重挫近6%。
BIS的警告之所以能引发波动，是因为它同时戳中了当前市场最敏感的三个位置。
第一是债务。BIS真正担心的不是AI技术行不行，而是科技公司为了搞AI借了太多钱。科技公司总借款从2010年的约220亿美元飙升至2025年的超过1万亿美元，占私人信贷总额的比例从22%一路升到44%。更麻烦的是，很多融资安排“相当不透明，常常在资产负债表外”，还存在循环融资的问题。市场看到的科技巨头资产负债表，可能并没有完整反映它们真实的负债水平。
第二是AI领袖自己踩了刹车。就在同一个周末，Anthropic的CEO呼吁AI模型开发商放慢开发速度，OpenAI的Altman和马斯克都表示认同。如果连站在AI最前沿的人都在说“慢一点”，市场自然会重新评估芯片、服务器、数据中心的资本开支还能不能维持之前预期的增速。
第三是宏观环境的共振。周一10年期美债收益率自2023年以来首次盘中突破5%，国际油价也在走高，两者叠加推升了美联储加息预期。对高估值的成长股来说，无风险利率上行从来都是最直接的压制。AI警告、行业领袖喊话、利率破位，三件事挤在同一天，下跌也就不奇怪了。有分析师把这次下跌定性为“短期扰动而非根本性拐点”，但也承认，在估值已经充分反映高预期的情况下，“哪怕只是可能延迟，也会触发获利了结”。
长期：真正的账本还没翻开
短线波动终究会过去，真正决定科技股长期走向的，是一个到现在还没有答案的问题：AI砸进去的钱，能不能赚回来？
BIS报告里最有穿透力的部分，是把当前的AI热潮和历史上的铁路狂热、互联网泡沫放在一起看。这三个时期有一个共同特征：真实的技术突破吸引了大量资本涌入，但资本规模最终超越了商业回报所能支撑的合理水平，然后以投资逆转收场。铁路确实改变了美国经济，互联网确实重塑了世界，但这并不妨碍当年那些修铁路和建网站的公司大批破产。
当前的情况是，五大超大规模云计算企业2025至2026年的AI资本支出合计预计超过1万亿美元，已经超过了它们自身的盈利和自由现金流，缺口只能靠举债来填。BIS用竞赛理论模型推演的结果是：当所有主要玩家都因为竞争压力而同步加码投资时，整个行业的净经济剩余——总回报减去投资成本——会下降，在不利情境下甚至可能变成负数。
这不是说AI是泡沫。BIS自己都承认，AI任务层面的研究持续显示20%到50%的生产率提升，技术本身是真实的。问题出在节奏和规模的错配上：方向没错，但钱跑得太快了，快到商业回报还来不及跟上。过去两年，市场买的是“AI故事讲得通”；接下来，市场要的是“AI赚到足够多的钱”。这两个标准之间的差距，就是当前估值最脆弱的地方。
一个被忽略的信号：这次不一样的地方在于“谁在买单”
关于AI风险，多数讨论停留在技术能否兑现、估值是否过高、泡沫会不会破。但有一个结构性的变化很少被真正重视：这一轮AI资本开支的买单方式与铁路时代、互联网时代有着本质区别。
铁路狂热的资金来自银行和债券市场，互联网泡沫的资金来自公开市场的IPO和风险投资。两者的共同特征是：资本损失由分散的投资者承担，传导是“自下而上”的——公司破产，投资者亏钱，然后经济放缓。
BIS报告中最值得反复读的一句话是：芯片制造商与超大规模云计算商对AI实验室持股，后者反向承诺多年期采购合同，股权、债务与供应商-客户合同“交织为复杂的融资网络”，“同一资产被多次质押的风险”被明确点出。如果回报假设只对头部玩家成立，而大量二线云厂商和AI实验室的回报远低于此，那么整个体系积累的就不是“某几家公司的坏账”，而是一张互相咬合的信用网络。
铁路泡沫破裂时，破产的是铁路公司，损失的是股东和债权人。AI基建如果出现回报不及预期，传导路径可能是：某个AI实验室无法兑现采购承诺 → 云服务商收入预期下调 → 云服务商减值资产 → 芯片供应商订单下滑 → 为这些交易提供杠杆的私人信贷基金出现亏损 → 保险公司和养老金的配置端受到波及。BIS明确指出，这种风险重定价对信贷市场的冲击潜力“堪比2008年全球金融危机”。
另一个很少被注意到的维度是：AI投资对美国GDP增长的贡献已经到了“不能出事”的地步。 英国《金融时报》估算，去年美国AI相关投资至少贡献了GDP增长的40%。如果AI投资在某个季度突然刹车，美国经济的表面韧性会迅速暴露出底色。2020年代本来就被预测为自1960年代以来全球经济增长最弱的十年，AI投资在很大程度上掩盖了这个事实。
那么，科技股会因为AI风险回落，还是依然会在估值支撑下走高？短线看，BIS警告叠加AI领袖的“放缓”言论和美债收益率破5%，触发了一轮集中的情绪释放和获利了结。高估值的半导体和基础设施类标的首当其冲，因为它们对“资本开支增速放缓”这件事最敏感。这种波动可能还会反复出现，只要市场对AI回报的疑虑没有消除，任何风吹草动都会被放大。
长期看，科技股的走向不取决于BIS说了什么，而取决于一个尚未被验证的核心假设：万亿美元级别的AI投资，能否在可预见的未来产生足够的收入来覆盖其融资成本。真正需要盯住的不是英伟达的股价，也不是某家云厂商的资本开支指引，而是一个更根本的指标：AI生态整体的终端收入，能不能追上资本投入的速度。 高盛的模型测算显示，按照5.3万亿美元的累计AI基建投资、8年资产寿命、12%的资本回报要求，整个生态需要最终产生约2.7万亿美元的增量年收入。这个数字大约相当于全球软件行业年收入的3倍，或者整个英国的GDP。
这个账能不能算平，目前没有人知道。但赛富投资基金合伙人蒋驰华在最近的算力大会上给出了一个数字：当前AI泡沫风险指数约为60%，“条件正在积聚，但尚未失控”。60%不是一个让人安心的数字，但也不是100%。这意味着市场还有时间，但窗口在收窄。
最危险的时刻往往不是所有人都看到风险的时候，而是所有人都看到了风险，却依然在加注的时候。技术革命的方向是确定的，但资本市场从来不为“方向”买单，它只为“回报”买单。铁路和互联网都证明了这一点。AI是否会是例外，我们拭目以待。
另外关注中美元首会晤预计将把人工智能列为重点议题之一，为AI投资情绪带来阶段性指引，昨日美股大涨有部分原因就是市场在积极观望。中美经贸磋商有望就AI风险管控、模型安全测试等议题展开讨论。若会晤释放AI安全合作的积极信号，短期或缓解市场对科技巨头资本开支可持续性的担忧。对美股科技股而言，会晤可能提供短线情绪支撑，但AI生态终端收入能否追上资本投入速度的根本问题，并不会因一次峰会得到解答。
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